Das anhaltende Zinstief zwingt Rentenanleger, Risiken jenseits von Staatsanleihen einzugehen. In diesem Umfeld stellen verbriefte Unternehmenskredite, so genannte Collateralized Loan Obligations (CLOs), eine bislang noch wenig beachtete Alternative dar. Berechnungen zeigen, dass die Renditen von CLOs in den vergangenen drei Jahren dauerhaft höher waren als bei Direktinvestition in Unternehmenskredite oder bei Unternehmensanleihen gleicher Ratingkategorie.
Bundesanleihen mit einer Laufzeit von bis zu zehn Jahren verzeichnen aktuell eine negative Verzinsung. Gleiches gilt für Unternehmensanleihen guter Bonität. Viele institutionelle Investoren sind jedoch auf stabile Erträge bei ihren Rentenanlagen angewiesen. Collateralized Loan Obligations (CLOs) bieten in diesem Umfeld eine Alternative für institutionelle Rentenanleger. Bei CLOs handelt es sich um Verbriefungen von Kreditportfolios, die überwiegend aus erstrangig besicherten Unternehmenskrediten (Senior Secured Loans) bestehen. Diese Kredite sind mit dem gesamten Vermögen des Unternehmens besichert und werden im Unterschied zu Unternehmensanleihen bei Ausfällen vorrangig bedient.
„Im Vergleich zu Unternehmensanleihen oder einer Direktanlage in Unternehmens-kredite lassen sich mit einem CLO-Investment bei gleicher Kreditqualität dauerhaft höhere Renditen erzielen“, so Norbert Adam, Senior Portfolio Manager Fixed Income Credit bei Lupus alpha. Dies zeigen Berechnungen seit September 2013. So lag im Sub-Investment Grade-Bereich (BB-Rating) der Renditevorsprung von Euro-CLOs zu Hochzinsanleihen bis Ende September 2016 im Durchschnitt bei 225 Basispunkten jährlich. Im Investment Grade-Bereich (AA-Rating) rentierten Euro-CLOs im Durchschnitt 87 Basispunkte höher als Unternehmensanleihen gleicher Rating-Kategorie.
Die hohe fundamentale Stabilität von CLOs belegen auch die langjährige Kredithistorie und tatsächliche Ausfallraten. Trotz der nach 2008 einsetzenden Rezession gab es bei CLO-Tranchen mit Investment Grade-Rating weltweit nur wenige Ausfälle. „In Europa hat es laut S&P seit 1999 keinen einzigen Ausfall bei CLO-Tranchen mit Investment Grade-Rating gegeben“, erklärt Dr. Klaus Ripper, ebenfalls Senior Portfolio Manager Fixed Income Credit bei dem Frankfurter Asset Manager. Dennoch besteht auf Investorenseite teilweise immer noch eine generelle Skepsis gegenüber Verbriefungsstrukturen.
Die Gründe dafür liegen in den Erfahrungen mit der Finanzkrise 2008. Fälschlicherweise werden Verbriefungsstrukturen im Allgemeinen mit der fehlenden Werthaltigkeit der damaligen verbrieften Hypothekendarlehen gleichgesetzt. In der Finanzkrise waren CLOs zwar wie andere Asset-Klassen auch durch Marktturbulenzen stark betroffen. Fundamental gerechtfertigt war der damalige Preisverfall jedoch nicht, wie die Ausfallraten zeigen.
Neben dem Renditeaspekt kann sich die Beimischung von CLOs im Gesamtportfolio auch auf andere Weise positiv auswirken: Hierzu zählen die variable Verzinsung von CLOs und damit eine geringe Zinssensitivität bei eventuellen Zinsanstiegen und der Schutz vor negativen Zinsen. Denn CLOs besitzen in der Regel eine garantierte Mindestverzinsung von Null. Sollte der Euribor weiter in den negativen Bereich abrutschen, sind CLO-Investoren von einer solchen Entwicklung nicht betroffen. Dies unterscheidet CLOs von anderen zinsgebunden Investments.
Wie bei allen Verbriefungen werden CLOs in Tranchen unterschiedlichen Ratings und Kreditqualität eingeteilt. Die Verbriefungsstruktur ermöglicht es Investoren, je nach ihrer Risikoneigung und Ertragsappetit entsprechende CLO-Tranchen mit unterschiedlichen Ratings zu erwerben. Das Spektrum reicht dabei von Senior über Mezzanine bis hin zu der ungerateten Equity-Tranche. Derzeit liegen die aktuellen Renditen von CLOs im Investment Grade-Bereich mit AAA-Rating bei 1,2 Prozentjährlich, mit BBB-Rating bei 3,8 Prozent und in den ungerateten Equity-Tranchen bei elf bis zwölf Prozent.
Im Vergleich zu den USA mit einem Volumen von 420 Milliarden US-Dollar hat der über 80 Milliarden Euro schwere CLO-Markt in Europa noch erhebliches Nachholpotenzial. Voraussetzung dafür sind unter anderem auch Anpassungen in der Regulatorik und Eigenkapitalanforderungen bei bislang ungünstigen Pauschallösungen für Solvency II und Basel II. Damit würden CLOs nicht nur für Investoren an Attraktivität gewinnen, sondern der Verbriefungsmarkt in Europa könnte – analog zum US-Markt – wieder sein Vorkrisenniveau erreichen.
Interview mit Claudia Zimmermann
